孙鲁军：不稳定、不确定环境下的人民币汇率走向
面对国内外经济运行存在的不确定性因素，人民币汇率变化也会存在一定的不稳定性。IMI学术委员、中国国新基金管理有限公司副总经理孙鲁军在《当代金融家》2018年10月刊发表文章，指出2018年以来人民币汇率变化呈现的特点与原因。同时，他认为下一步影响人民币汇率的内部因素在于国内经济仍有下行压力、稳健中性货币政策与“大水漫灌”、汇率贬值与资本外流以及资本管理有效性、引导和稳定市场预期和汇率政策取向；外部因素主要在于美元走势与中美贸易争端走向。总体来看，下一步人民币汇率走向有升有贬、双向波动将成为“常态”；美元走势仍会对人民币汇率产生重要影响；2018年内人民币对美元汇率总体上有所贬值，仍会延续双向波动的态势，波动弹性有所增大。为此，只有充分认识汇率波动风险，采用多种汇率风险管理工具和手段，管理好自身的汇率风险敞口，才能降低汇率变动对生产经营活动可能带来的影响。
以下为文章全文：
当前国内外经济运行中存在一些不稳定、不确定性因素，如国内经济下行压力依存，通货膨胀会否“如期而至”？股市低迷，投资者信心不足，人民币汇率贬值、资本外流会否“卷土重来”？P2P爆雷、私募“跑路”、企业债券违约、大股东股权质押风险等违约案例增加，美元汇率“反弹”还是“反转”？中美贸易摩擦对两国经济和市场造成的影响等。
在上述不稳定和不确定的环境下，人民币汇率又会呈现出什么样的走势？
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2018年以来人民币汇率变化主要特点
一是人民币汇率先升后贬，呈现出双向波动、总体贬值态势。
4月19日，人民币对美元汇率中间价和即期汇率分别为6.2832元和6.2778元，较年初升值3.45%和3.37%。4月20日起又出现贬值，6月后贬值势头加大。8月15日，人民币对美元中间价和即期汇率分别为6.9049元和6.8856元，较年初贬值6.1%和5.98%。之后，贬值势头有所缓和，9月14日分别为6.8362元和6.8521元。（见图1）
二是人民币汇率双向波动的弹性进一步增大。
与以往人民币汇率贬值变动不同的是，2018年4月以来汇率波动弹性明显增大，出现几百点的波动已是“常态”。人民币对美元汇率中间价最高为6.2764元，最低为6.9049元，最大单日升值618点，最大单日贬值589点。说明官方对人民币汇率波动的容忍度和承受力明显增强。
三是人民币对美元贬值幅度远小于其他新兴市场经济体。
9月12日，阿根廷比索、巴西雷亚尔、土耳其里拉、俄罗斯卢布和南非兰特对美元汇率较年初分别贬值104.55%、26.19%、70.89%、22.67%和21.86%。
四是人民币汇率指数小幅贬值。
CFETS人民币汇率指数上年末为94.85，2018年一度回升到97.88，之后出现下降，8月31日为93.08，较上年末贬值了1.87%，贬值幅度明显小于人民币对美元中间价和即期汇率。
与2015年和2016年人民币汇率贬值不同的是，2018年以来人民币汇率波动弹性明显增大，暂未出现汇率贬值与资本外流的恶性循环。汇率贬值对资本外流带来了一定压力，但并未出现大量资本外流。一方面说明市场对人民币汇率贬值预期尚未形成一致，存在分歧；另一方面说明相关部门对此有所预案，适时对银行“窗口指导”、调整远期售汇业务外汇风险准备金、限制银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，并加大外汇查处力度等。2018年以来汇率贬值也没有导致外汇储备大量减少，6月和7月国家外汇储备还出现超预期增长，截至7月末，外汇储备余额为3.12万亿美元，较6月末增加了58亿美元，较年初减少了221亿美元。
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2018年以来影响人民币汇率变化的原因
一是中美两国货币政策出现分化。
美国退出宽松量化货币政策，趋向正常化。2018年6月13日再度提高联邦基金利率25个基点，至1.75%—2.00%，提高超额准备金利率20个基点，将2018年预期加息次数上调至四次，并继续缩减资产负债表，在6月大幅缩减规模基础上，7月缩减规模分别增加至240亿美元国债和160亿美元MBS。同时，我国继续实施稳健中性货币政策，先后于1月、4月和7月三次定向降准，增加中期借贷便利（MLF）投放，增大中长期流动性供应。2018年以来广义货币供应量M2增速保持8%以上，6月末M2同比增长8.0%，社会融资规模存量同比增长9.8%。人民币贷款余额同比增长12.7%，比年初增加9.0万亿元，同比多增1.1万亿元。
二是中美利差逐渐缩小。
受中美货币政策分化等因素影响，两国利差逐渐缩小。2015年1月5日，3个月上海银行间同业拆借利率（Shibor）为5.05%，3个月美元Libor 0.2536%；2018年1月2日，分别为4.6111%和1.6959%；2018年8月24日，分别为3.4927%和2.3773%；两国利差明显缩小。
三是美元指数探底回升。
2018年以来美元指数延续上年的贬值势头，从年初92.25贬值到4月20日的90.33，最低至88.56。4月20日起出现探底回升，并持续强劲上升，6月19日突破95，8月15日升至96.72，为2017年6月27日以来最高值。
四是市场预期引导，宏观审慎政策逆周期调控，以及加大外汇查处力度等“组合拳”初见成效。
2018年二季度以来，人民银行采取相关措施，引导市场汇率预期。6月19日和7月3日，人民银行行长易纲和外汇局局长潘功胜相继发声，提振市场信心。
8月6日，将远期售汇业务外汇风险准备金率由0调整为20%，通过价格传导抑制企业远期售汇行为；8月16日，要求银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，减少境外人民币流通量，遏制境外套利资金做空人民币；8月24日，重启“逆周期银子”。同时，加大对逃汇、非法套汇、非法买卖外汇、虚假交易等违规行为查处力度；外汇、公安等联合打击地下钱庄；严厉打击非法网络炒汇平台，加大对银行外汇违规行为处罚等。上述“组合拳”对于稳定和引导市场预期，保持汇率相对稳定起到了一定作用。
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下一步影响人民币汇率的内外因素
内部因素：
一是国内经济仍有下行压力。
经济增长的内生动力不强。近年来，消费需求对经济增长拉动作用有所增大，但基础设施投资再整个固定资产投资占比仍处较高水平。2018年1—7月，固定资产投资比上年增长5.5%，增速较上半年回落0.5个百分点。其中，基础设施投资增长5.7%；全国房地产开发投资同比增长10.2%，社会消费品零售总额同比增长9.3%，增速比上半年回落0.1个百分点。同时，趋严的房地产调控政策以及强监管、去杠杆的政策环境与资本外流压力相互依存，加上外部环境发生明显变化，如贸易摩擦、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等，在加大全球经济和金融市场不确定性的同时，也会加大国内经济下行压力。
二是稳健中性货币政策与“大水漫灌”。
7月23日，国务院常务会议提出“积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度”。稳健的货币政策要松紧适度，并不代表货币政策发生转向，也不意味着全面宽松，更不是“大水漫灌”，而是向边际宽松进行预调微调。8月12日，中央政治局会议再次强调“坚持实施稳健货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，下一步要进一步打通货币政策传导机制，处理好稳增长与防风险的关系。坚持推进供给侧结构性改革的前提下，注意支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向；处理好宏观总量与微观信贷的关系。在把握好货币总闸门前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。
三是汇率贬值与资本外流以及资本管理有效性。
2018年以来人民币汇率贬值没有引致资本大量外流，并不意味着资本外流就没有压力。比如，8月银行结售汇逆差149亿美元，超过1—7月累计的结售汇逆差（44亿美元），8月外汇储备亦较上月减少82亿美元，是否意味着资本外流初见端倪？须引起高度重视。为此，当前保持资本流动管理仍有一定必要性。当然，一旦国际收支好转就应该及时取消或减少行政性资本管制措施。从国际经验来看，行政性资本管制的管理成效随着时间推移会逐渐下降，因而通常是短暂的、临时性的。而且，长期资本管制与推进人民币资本项目可兑换也是相悖的。
四是引导和稳定市场预期。
市场预期对汇率走势有着重要影响。一旦市场预期发生一致性和颠覆性变化，行政性管理政策措施是难以扭转市场预期的。2018年8月以来汇率市场预期未形成一致性，其中一个原因就是相关部门主动引导和稳定市场预期，对于抑制汇率单边大幅贬值起到了积极作用。近年来，相关部门在加强与市场沟通、有效提高政策透明度、引导市场预期方面有了较大幅的提升。但汇率市场预期的根本改变，除进一步提升市场预期引导和管控水平外，关键在于经济增长预期的改变、市场信心的提升。为此，要积极推进供给侧结构性改革，提高经济增长内生动力，推动关键领域改革，如财税改革、国企改革、土地改革、房地产调控长效机制建立等，发展多层次资本市场，拓展直接融资渠道，防范和化解重点领域风险，确保守住不发生系统性金融风险。
五是汇率政策取向。
对市场化程度不高的国家而言，汇率政策是影响一国汇率水平和走势的一个重要因素。汇率问题不仅仅是经济问题，很大程度上还是政治问题，甚至国家主权问题。
外部因素：
其一，美元走势。2018年以来美元出现了较大反弹，是否出现反转还有待于进一步观察。短期看，美元指数仍会保持一定的反弹。
一是美国加息空间仍旧存在，接下来是加速加息还是渐进加息？2018年以来，美联储货币政策正常化，加息及缩表继续推进，加息次数可能会比预期的三次还多。美联储主席鲍威尔在8月24日全球央行年会上称“有很好的理由预计美国经济将继续表现强劲，通货膨胀接近2%的目标，大多数有意求职者都能找到工作”，同时也提到国内外有一些风险因素，认为“稳步加息是保障美国经济复苏、就业尽可能强劲增长以及通货膨胀处于掌控的最佳方式。美国经济强劲，适合继续循序渐进加息”。美联储公布的8月经济褐皮书也显示，美国经济以“温和步伐”扩展，目前没有过热的危险。大多数经济学家认为美联储将坚持渐进加息。
二是特朗普新政已经或正在发酵。特朗普新政涵盖医疗改革、减税、外部经济失衡的治理以及基础设施建设等内容，如果能够持续推进，美国经济的结构性问题将会得到明显缓解，进一步推动美国通胀上升和经济稳步增长，提升其在全球的竞争优势。2018年美国财年预算案计划未来十年内扩大财政赤字1.5万亿美元，加上税改方案通过，显著提升了市场对美国经济增长的预期，进而提升市场参与者对境外资本回流美国的预期，有助于美国汇率上升。
三是美国经济在发达经济体中表现最佳。2018年以来，在减税和放松金融监管等刺激下，企业盈利持续改善，带动私人消费和投资增长。2018年前两个季度，美国GDP（国内生产总值）环比增速分别为2.2%和4.1%，其二季度增速为2014年三季度以来最快水平。8月ISM制造业指数61.3，创2004年5月以来新高；消费者信心指数为98.2，保持在较高水平。通胀水平继续回升，6月CPI同比分别上涨2.9%，就业形势总体较好，8月失业率3.9%，其5月（3.8%）为2001年以来最低水平。
其二，中美贸易争端走向。8月22—24日举行了第四轮中美贸易谈判，这是自6月以来第一次进行美中官员面对面会议，双方试图找到解决日益激化贸易冲突和关税战的方法，但谈判没有取得明显进展。
事实上，对中国而言，除了应对美方关税战外，更应主动加大改革进程。改革开放以来，中国经济之所以取得如此骄人的成绩，一个主要原因就是坚定不移地对外开放，加入全球产业分工和市场体系。正如刘鹤在《没有画上句号的增长奇迹——于改革开放三十年》中指出的：“坚持市场化的改革方向，承认和保护个人和企业的经济利益追求，重视发挥市场竞争的作用，重视保护产权，发挥市场配置资源的基础性作用和政府导向作用。”
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下一步人民币汇率走向基本判断
总体来看，下一步人民币汇率走向有以下几个基本判断。
一是人民币汇率有升有贬、双向波动将成为“常态”，不可能再出现以往年度的单边、大幅贬值，或者单边、大幅升值。
二是美元走势仍会对人民币汇率产生重要影响。美元仍会保持一段时间的升值，尽管过程还会出现波折。美元升值会加大人民币汇率贬值。但是，人民币汇率仍会按照自己的路径进行双向波动，既不会出现大幅过度贬值，也不会出现大幅急剧升值，会保持相对稳定。
三是2018年内人民币对美元汇率总体上有所贬值，仍会延续双向波动的态势，波动弹性有所增大，出现大幅贬值或大幅升值的可能性都不大，将保持一个较大弹性区间、双向波动的相对稳定的汇率水平。
综上，正如7月31日中央政治局会议强调的“当前经济运行稳中有变，出现一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，面对国内外经济运行中一些不稳定和不确定性因素，人民币汇率变化也会存在一定的不稳定性。为此，企业应充分认识到汇率波动风险，树立风险意识，采用多种汇率风险管理工具和手段，管理好自身的汇率风险敞口，降低汇率变动对生产经营活动可能带来的影响。
编辑 金天 邵嫣然
来源 《当代金融家》杂志
审校 田雯
监制 朱霜霜
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